房地产市场从增量时代进入存量时代，各家房企的适应程度如何，从财报上就能够直接看出端倪。
日前雅居乐公布的2021年的中期业绩，就是一个比较典型的案例。
今年上半年，雅居乐营业收入录得385.88亿元，较去年同期增长15.1%;净利润为64.71亿元，同比增长2.1%;股东应占利润为52.90亿元，同比增长3.2%。
这几个数据似乎都还算是不错，以至于雅居乐自己宣称是“稳健向好”。但是，资本市场并不买账。中期业绩公布后，雅居乐收盘价连续多日下降。
这不是资本市场盲目，而是雅居乐口中的“稳健向好”，实在充满诸多疑问。
利润来源问题，债务问题，多元化战略前景不明，等等，都让这份财报的真实含金量严重打折，哪一个问题，都是雅居乐在地产存量时代不容忽视的挑战。
01
近年来，不少房企都面临增收不增利之困，雅居乐同样未能幸免。
今年上半年们，雅居乐营业收入385.88亿元，较去年同期增长15.1%，但毛利润同比下滑5.8%，净利润也只同比微增3.2%——“增收不增利”的特征非常明显。
事实上，雅居乐近年来的盈利能力明显处于持续下滑状态。2017-2020年的毛利率分别为40.09%、43.95%、30.48%、30.04%，今年上半年的毛利率则只有28.11%，创下了四年来新低。
更值得重视的，今年上半年看似不错的盈利中，有相当一部分来自“卖子”——其他收益净额高达42.53亿元，而其中的41.37亿元源自出售子公司的收益。
对于房企来说，不到万不得已断然不会甩卖子公司，这从去年以来，多家房企的“断臂求生”就可见一斑。那么，雅居乐依靠出售子公司获得高达40亿以上的收益，其背后真实的资金压力，很难不让人联想。
另一个可以作证的细节是，今年上半年，雅居乐的回款率仅有80%，而克而瑞统计的房企2020年平均回款率也达到了87%。且这个回款率，也是近几年的新低。
在房企融资空间越来越逼仄的今天，回款率不降反升，雅居乐的现金流承压难免增大。
此外，去年底雅居乐还发布公告称，平安将入股雅居乐位于海南、中山等地的7个住宅和产业小镇项目，以此换来超70亿元资金，也在一定程度上反映出资金压力。
值得一提的是，上半年雅居乐业绩中的一个被重点突出的数据是，成功规避“三道红线”，回到绿档房企之列。
来源：一号地产
不过，这个业绩，还是没能避免疑问。
其中最突出的就是永续债问题和“名股实债”嫌疑。
比如，2017年到今年上半年，雅居乐的少数股东权益一路飙增，分别达到23.1亿、54.1亿、73.0亿、125.2亿、218.83亿。而少数股东权益占比，也从10%一路涨到接近30%。但对应的少数股东净利润占比，却止步不前，最高也只有10.4%。这很难不被质疑为“名股实债”。
这里要多数一句。最近各家公布的中报的房企，已经不止一家被质疑“名股实债”。放在“三道红线”的背景下，这一现象其实在意料之中。不过，随着后续“三道红线”的打补丁，试图靠这种“捷径”来规避红线约束，终究只会是徒劳。
02
在中期报告中，另一个被雅居乐突出放大的表现是收入的多元化。
截至2021年6月底，雅居乐物业管理及其他收入分别较去年同期上升57.1%及44.5%;多元化业务收入为64.96亿元(已剔除关联业务营业额)，对雅居乐整体收入的贡献占提升至16.8%，同比上升4.2个百分点。
不过，相比增速数据上的不错表现，雅居乐在财报公布不久后的一个大动作，似乎更能反映雅居乐多元化业务的实际成色。
根据21世纪经济报道，雅居乐于近期再次推动新一轮组织结构调整，其旗下的原房管集团、商业集团、城更集团并入地产集团，成立全新的大地产集团。
虽然在回应中，雅居乐表示，此举是为了“实现更加高质量和稳健的发展”。但是，雅居乐房管、城更以及商业，都是近年来才独立成军的板块，一开始分拆也是为了实现“更好发展”。两年不到的时间，就从分拆走向融合，这对多元化业务的前景来说，恐怕不是好消息。
此外，除了上述三个被合并的集团外，雅居乐其他板块的业绩也并没有标榜中的那么出色。如环保方面，雅居乐投了100多到200亿元，去年有1亿多元的利润，今年有2亿多元，这个利润率实在不刚恭维。离真正独当一面，为地产主业分忧，明显为时尚早。
而在主推多元化业务的过程中，雅居乐的房屋质量纠纷也在多地出现。
由于多元化业务战略收缩，以及员工福利成本高企，最近雅居乐也深陷裁员传闻。真相到底如何，不妨让答案飞一下。
但是，从增收不增利困境的突显，到债务之谜，再到多元化业务战略的调整，雅居乐在地产存量时代明显表现出了更多的不适。从积极角度，你可以说这是雅居乐在应对挑战。但当下的压力，是不容否定的。
03
前不久，雅居乐宣布与奥莱运营商砂之船集团达成战略合作。根据协议，双方已就雅居乐清水湾商业项目达成首次合作共识，将大举推进湾区20万方商业体落地，引入“超级奥莱+离岛免税”，目标是打造海南首个超大型文商旅商业综合体。
这又一次让雅居乐与海南的话题升温。
客观说，在雅居乐的规模化进程中，海南是一块“福地”，但随着外部形势的变化，重仓海南也在一定程度上拖累了今天的雅居乐。
如对于毛利率下降的问题，雅居乐解释称，主要是由于毛利率较高的项目所占比重有所下降。这里所谓的“毛利率较高的项目”，就被指主要就是海南的清水湾项目。而去年，雅居乐董事局主席陈卓林不得不表示——拿错地是很痛苦的一件事情。
说到拿地，截至2021年6月30日，雅居乐在大湾区的土地储备约为1386万平方米，占整体土地储备的26.2%;在长三角拥有土地储备696万平方米，占整体土地储备的13.1%，两大城市群的土储接近40%。
考虑到这两大城市群也是当前调控最严厉的地方之一，去化率和利润空间是否会步海南的后尘，同样得打个疑问号。
此外，雅居乐近年来切入城市更新这条新赛道，其前景到底如何，也存在相当大不确定性。
截至2021年6月30日，雅居乐城市更新已签订22个合作协议，重点聚焦大湾区，并深入华北地区及中原地区，已锁定预计建筑面积达1492万平方米，锁定货值预计达人民币4522亿元。
不过，城市更新对企业在资金、资源、运营等方面的综合能力有着极高要求，且开发周期长、占用资金量大，对于已经债务承压，并且多元化受阻的雅居乐来说，这条新赛道要真正走通，压力已然有增无减。
在同等级别房企中，雅居乐算得上是较早意识到转型并付诸行动的房企。然而，在新的行业大势下，一方面，地产主业增速放缓，盈利能力下降，另一方面，新业务拓展又遭遇阻力不得不回拆，如今的雅居乐可谓双面受压。
要真正走出海南失意的困境，雅居乐还需要继续“打怪”。
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