地产链的超额收益方向与政策预期最相关，而基本面数据则决定了弹性。

本刊特约作者 王锐/文

地产链即将跨过寒冬，政策暖风之下迎来复苏。

(资料图)

自2016年中央政府提出“房住不炒”，2017年的“去杠杆”和2019年以来“三道红线”等一系列房企融资监管措施出台，房企资金流对销售回款的依赖加大。进入2022年，受到经济增长放缓和疫情反复等多重因素的影响，房地产市场销售偏弱，房企销售回款变慢，资金来源持续承压，房地产投资不断下滑。

国家统计局发布的数据显示，1-10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%；商品房销售额108832亿元，同比下降26.1%。

寒冬之中，房地产行业迎来政策面的暖风，“三箭齐发”通过信贷支持、融资融券和股权融资三个渠道纾困房地产产业链。而市场也对政策的密集出台做出了较为积极的反应，房地产、建材和建筑装饰11月分别大幅上涨28%、21%和14%。

银河证券认为，政策面的支撑将使房地产产业链成为季度较为确定的主线之一。本轮政策面对房地产行业的支撑力度较强，融资端“三箭齐发”托底房地产度过行业寒冬，尤其“第三支箭”更是在停止12年后重新恢复上市房企再融资，缓解了近期亟待解决的“保交楼”等问题。从历史规律来看，房地产行业表现与政策面的关联度较强，在重要利好政策出台后，一般短期都会有政策面带来的估值抬升。

信达证券表示，房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖。可以重点关注销售链，如装修建材、白色家电的表现。

政策持续加码

2022年房地产行业的困难程度是空前的，销售、投资、融资均出现了明显而持续的下降。在此背景下，高层对房地产态度的明显转变是相关政策力度不断加大的关键。

历年来，政治局会议中关于房地产行业的定调一直是房地产政策走势重要的风向标。2021年上半年，中央全面调控房地产市场，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。但自2021年下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，中央对地产的政策基调显著弱化。2022年，地产行业基本面持续承压，中央政策基调也出现了确定性的转向。国信证券认为，2022年房地产政策的推出过程可概括为四个阶段，且放松力度和范围不断加大。

第一阶段：2022年1-3月，高层对房地产放松的态度转向默许，各城市纷纷松绑限购限贷政策。1月，5年期LPR在22个月后首次下降5BP至4.6%。2月，山东菏泽打响放松限购“第一枪”，重庆、江西赣州将首套首付比下调至20%，且未被撤回。3月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷，成为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市。

第二阶段：2022年4-6月，以“4·29”政治局会议为标志，高层对房地产放松的态度从“默许”走向“支持”。4月，央行、外汇管理局联合印发“金融23条”，提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投放。5月，首套房贷利率下限调整为5年期LPR减20BP，叠加5年期LPR年内第二次下降15BP至4.45%，最低房贷利率降至4.25%。地方政府努力降低购房门槛。6月，温州发布“安居贷”、郑州鼓励棚改房票安置、珠海推出“一人购房全家帮”。

第三阶段：2022年7-9月，以“7·28”政治局会议为标志，“保交楼、稳民生”成为政策关键词。8月，住建部、财政部、央行通过政策性银行专项借款方式支持保交楼，初期规模2000亿元。各地政府纷纷响应，如郑州设立100亿元房地产纾困专项基金，并于9月印发保交楼专项行动实施方案。此外，高能级需求端政策也逐步出台。8月，5年期LPR年内第三次下降15BP至4.30%，首套最低房贷利率降至4.10%。9月，央行和银保监会取消部分城市首套房贷利率下限、财政部减免换购住房个人所得税、央行下调首套房公积金贷款利率。

第四阶段：10月至今，高层逐渐将纾困重心从“保项目”转向“保主体”，尤其11月以来，房企融资端政策接踵而至：交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观；央行和银保监会联合发布“金融16条”，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，“金融16条”的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启；银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金；证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高。至此，继信贷、债权融资放开后，“第三支箭”股权融资的放开也已落地。

除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。国信证券认为，自“金融16条”后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。

行业复苏在望

在政策密集落地的情况下，下一步地产基本面怎么走？

国泰君安认为地产复苏的大方向是确定的，但是其中的节奏还存在很多不确定性因素，原因在于我们当前所处的宏观经济环境和之前有了一个很大的变化，未来即使看到地产的复苏可能也跟历史上的典型的复苏节奏不太一样，姑且称之为“非典型的复苏”。这种非典型的复苏主要表现在三个方面。

一是销售复苏的区域分化将会比较明显，一二线可能带不动三四线。历史上典型的地产复苏节奏一般是一二线城市交易先火热起来，然后带动三四线城市。现在尽管从2021年底至今平均房贷利率已经下降超过100BP，三季度的房贷加权平均利率在4.3%左右，但据国泰君安测算，房贷利率降到3.5%以下居民才愿意买房，显然当前的降幅还是不够的；但让房贷利率继续下降的方式可能不会是普遍性的调降基准利率，而主要通过“930”差异化房贷利率政策来实现，这将导致的一个结果是三线以下城市销售不再依赖于一二线城市成交带动，而主要取决于本地的房贷政策。

二是未来很难看到“量价齐升”的局面，“量价齐稳”可能是最好的结果。市场上有一种观点认为居民需要看到房价上涨才会愿意买房，所以房价涨起来是核心；但在当前居民预期已经普遍转弱的背景下，将房产作为投资品的居民越来越少，刚需和改善性需求将是购房主力，这部分居民对房价的反应并不敏感，房价只要环比止跌，居民购房需求即能被重新释放。此外，2022年前三季度城镇居民人均可支配收入与房贷利率基本相等，而在历史上居民收入增速始终高于房贷利率2个百分点以上，较低的收入增速也并不支持“量价齐涨”的复苏逻辑。

三是可能也看不到“销售带动投资”，更大概率是“投资带动销售”。传统的地产复苏路径是通过放松限购限贷、降低房贷利率刺激地产销售，在销售连续改善1-2个季度后，房企补库意愿上升，开始拿地并形成新开工，从而带动投资复苏；但对于本轮地产周期而言，2021年商品房销售面积达到了17.9亿平方米，但竣工只有9亿多平方米，地产销售透支比较严重，而施工端又比较慢，所以当下存量停工楼盘是冲击居民预期最大的负面因素，需要先通过放松房企融资解决存量问题，居民预期才可能改善，然后才可能看到销售的真正改善。因此，本轮地产的复苏路径可能先是竣工带动投资端改善，居民预期好转，配合房贷利率继续下降，然后是地产销售回暖，销售在投资之后。

中诚信国际企业评级部董事总经理龚天璇预计，尽管2022年商品房销售估计全年约下滑25%左右，但未来中国房地产市场规模仍然会保持一定体量。另外，中国城镇化率，以及居民和购房者对住房需求的偏好仍有上升空间，中国的商品房销售规模仍然会保持一定的体量。中诚信国际预计，未来3-5年商品房销售规模或保持在10万亿元左右较合理的水平。

标普表示，近期出台的地产相关政策意义重大，可能会使中国的房地产困境在未来3到6个月迎来拐点，维持中国房地产行业呈“L”型复苏的预期，复苏时间可能是在2023年下半年。由于高杠杆民营开发商继续深陷困境，我们预计，2022年全国商品房销售额将下降26%-28%，降幅略小于之前预测的28%-33%。按绝对金额计算，则是从2021年的18.2万亿元下降至2022年的13.0万亿-13.5万亿元。2023年销售额还将进一步下降5%-8%，主要是由于房价的下跌。

行情演绎顺序

政策是地产行情的重要推手，预期很大程度上决定了房地产行业市场走势。

东北证券总结了2005年以来存在6轮地产上涨行情（包含绝对收益和相对收益）：第一轮2006年5月-2007年8月、第二轮2008年9月-2009年12月、第三轮2011年12月-2013年2月、第四轮2014年9月-2016年9月、第五轮2018年10月-2019年4月、第六轮2021年11月-2022年4月。研究发现，每一轮行情的启动基本都处于地产周期下行末期，销售增速快速下行甚至出现负增长，政府为稳定房地产市场出台一系列相关政策，以修复地产预期；地产过热时亦通过政策收紧。除2022年4月的地产行情外，其余地产行情的结束均由于地产政策的收紧。

具体而言，政策推动盈利修复预期。房地产行情的节奏往往为A股市场→商品房销售增速→房地产企业盈利增速，主要为政策推动地产销售修复预期下A股市场率先反弹，政策持续作用推动商品房销售触底反弹，随后销售回款带动房企盈利端修复；反之则反。

基本面改善是行情延续的关键因素。若政策推动地产盈利上行，则地产在政策和盈利共振下表现持续走强，如第二轮行情中政策持续叠加商品房销售触底反弹而地产持续走强；但若政策效果不及预期，基本面未触底回暖，市场亦会出现明显调整。如第三轮行情中政策持续出台但商品房销售增速修复不及预期，市场表现下行；即使期间出台《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的紧急通知》以加大商品房供应但并未改变回调趋势，随后销售增速的企稳上行市场才开始继续反攻。第四轮行情中，地产政策放松叠加杠杆牛推动地产的绝对行情，但相对万得全A并未获超额收益；随后市场大跌但商品房销售增速触底反弹下地产相对抗跌，市场企稳后房地产获超额收益。第六轮行情中政策推动地产预期修复，但商品房销售增速却持续下行，销售不及预期的背景下房地产出现回调。

东北证券同时研究了不同行业在地产行情启动后的市场表现，将其分为以下几个大类：其一，狭义地产链包括建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器和轻工制造；其二，广义地产链包括银行、非银金融、有色金属、钢铁、煤炭、基础化工和石油石化；其三，公用事业类包括公用事业、交通运输、环保、电力设备及新能源；其四，消费类包括食品饮料、农林牧渔、纺织服饰、医药生物、商贸零售、社会服务、汽车和美容护理；其五，科技类包括电子、计算机、通信、传媒和国防军工。

总体来看：地产相关行情的演绎顺序：地产和非银、银行→狭义地产链（建筑建材早于机械、家电和轻工）→消费类、科技类（除国防军工）。

其一，狭义地产链均存在较明显的地产链行情。启动节奏，建筑建材一般同步或略滞后于地产，而略早于机械、家电和轻工；行情延续，政策催化往往只能短期提振市场，而行情是否延续需要看盈利是否有支撑。

其二，广义地产链中银行非银与地产相关性较强，而大宗商品类相关性较弱。银行和非银金融与地产行情相关性较强，主要由于以上行业均具有金融和政策属性，对货币政策和利率水平较为敏感；而有色、煤炭、钢铁、化工和石化与地产相关性较弱，更多受供需结构及产业政策驱动。

其三，公用事业类不存在地产相关行情，政策属性较为明显。传统公用事业类不存在地产相关行情，政策属性较为明显：其中公用事业和环保受益基建高增长，而电力设备及新能源更依赖于自身产业政策驱动。

其四，消费类存在明显的经济修复行情。消费类均存在明显的经济修复行情，启动时点上往往开始于地产政策收紧前后；主要由于地产政策推动经济修复消费增加，行业盈利上行下获超额收益。但需关注不同消费类的多维属性，如纺织服饰的出口属性，医药生物和汽车的政策属性等。

其五，科技类（除国防军工）存在较为明显的经济修复行情。科技类与消费类似存在明显的经济修复行情，启动时点上亦开始于地产政策收紧前后：主要由于经济上行推动企业盈利上行，企业增加研发投入推动科技行业盈利上行。但需关注科技类行业的多维属性，如通信具有基建属性，传媒具有较强政策属性；而国防军工政策导向更为明显。

配置顺序

信达证券研究了2008年以来的四轮地产链景气上行周期，认为一轮地产链景气上行周期，通常有六个重要节点：

第一个节点：政策放松拐点。每一次宽松演进的次序存在规律：从局部到全局，从地方到中央，从小招到大招。整体来看，宽松政策拐点通常是货币政策和信贷政策的宽松，宽松刺激需求，带动价格上行。

第二个节点：地产销售拐点。房地产基本面数据改善。房地产基本面与宏观经济关系最为紧密，在稳增长政策的刺激下，伴随着社融回升，房地产销售一般会率先回暖。

第三个节点：地产投资拐点。房地产市场预期改善，房企施工能力和意愿提升，房地产投资（包括新开工、竣工数据）回暖。

第四个节点：房地产盈利改善。随着房地产基本面的好转，行业景气度上行，房地产板块及地产链盈利开始回升。

第五个节点：政策收紧拐点。随着地产基本面持续回升，经济逐渐走向过热，中央开始收紧房地产政策或表明紧缩定调扭转市场预期。

第六个节点：经济见顶拐点。房地产政策一般在经济回升初期到中期就开始收紧了，因此地产政策收紧之后，经济数据仍会继续上行一段时间，地产基本面数据通常也会继续改善，一直到经济数据见顶，可以确认为地产链景气上行周期结束。

通过复盘历史上四轮地产链超额收益行情（从地产政策放松到经济见顶），信达证券得出地产链在不同阶段的配置顺序有以下规律。

分板块来看，房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现，在销售底到投资底最强，从投资底之后波动加大；投资链在销售底企稳之前较弱，销售底出现后部分投资链板块开始走强，投资数据改善后板块根据业绩兑现情况分化加大；销售链在销售底企稳之前较弱，销售底出现之后销售链板块开始走强，中间会因业绩证伪有波动，一直到政策顶到经济顶阶段，销售链的超额收益最强。

分阶段来看，从政策底到销售底，房地产板块能够领涨。从销售底到投资底，房地产无论是确定性还是超额收益幅度都是相对最优的板块之一，装修建材超额收益也比较确定，玻璃玻纤超额收益幅度最大。从投资底到政策顶，销售链开始走强，装修建材>白色家电>水泥。从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额收益幅度均最强。

按最终收益来看，房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。从地产政策放松到经济见顶，房地产板块的超额收益一般位居中游，仅在政策收紧之前领涨的概率大。投资链和销售链的最终收益强弱本质上取决于业绩兑现，基本面数据可以作为观察的指标。如果地产销售数据率先企稳而投资平淡，则销售链最强而投资链最弱，如果地产销售数据平淡而投资有所发力，则投资链最强而销售链最弱。投资链中，水泥弹性相对较大。销售链中，白色家电、装修建材弹性较大。

地产板块弹性

信达证券表示，房地产板块是否有超额收益行情取决于政策预期。2008年以来四轮房地产超额收益行情，只要有政策宽松的预期，房地产板块超额收益就会同步上行。即使中央层面延续调控（2011-2012年、2018-2019年），地方“因城施策”政策转向也能带来房地产板块超额收益行情。

从超额收益幅度来看，2008年9月-2009年7月的房地产超额收益行情涨幅最高。2014年2月-2016年3月的房地产超额收益行情持续时间最长，但涨幅仅为第二。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月的房地产超额收益幅度偏弱。

考虑到房地产板块对政策预期非常敏感，政策宽松力度可能会对房地产板块的超额收益幅度产生影响。信达证券认为，房地产调控政策中，利率政策和信贷政策放松最能够直接激发购房需求。用个人住房贷款利率衡量政策宽松的程度。可以看出，2008年9月-2009年7月政策宽松力度最大，个人住房贷款利率在2009年二季度达到4.3%的历史最低水平，房地产超额收益在该阶段行情中涨幅也最高。

房地产超额收益上行并不一定需要业绩兑现。2008年9月-2009年7月、2011年10月-2013年1月超额收益上行的后期，房地产板块有一定的业绩兑现。但2014年2月-2016年3月、2018年7月-2019年4月，房地产超额收益行情都没有业绩改善支撑。

房地产超额收益通常领先于销售企稳，短则1个季度，长则1年，销售企稳越早，超额收益越强。政策宽松预期会带来房地产超额收益上行领先于基本面数据改善。但之后如果销售数据能够持续验证基本面回暖，那么房地产超额收益行情持续性会较好，超额收益也会比较强。2008年9月-2009年7月，在房地产板块超额收益上行一个季度后，商品房销售面积同比增速就开始触底回升，在2009年7月商品房销售面积同比增速快速上行到37%的高位，这也是最强的一轮房地产超额收益行情。

房地产超额收益通常领先于投资企稳，且领先时间至少半年。房地产投资是另外一个较重要的基本面验证指标。2008年9月-2009年7月和2018年7月-2019年4月，房地产超额收益上行领先地产投资数据回升半年的时间。不同之处在于，2008年9月-2009年7月由于有销售、投资数据依次验证，超额收益整体很强。而2018年7月-2019年4月仅有投资小幅回升而未见销售起色，超额收益整体偏弱。

根据信达证券的研究，房地产板块的超额收益与政策拐点关系最紧密，在政策底出现后即开始产生超额收益，政策顶出现后超额收益结束。具体来看，在一轮地产链景气上行周期中，房地产板块的超额收益有以下特征：

房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现。从政策底到销售底，房地产板块的胜率达到100%，开始稳定产生小幅超额收益。

从销售底到投资底，房地产板块的超额收益走强。在房地产基本面改善初期，销售数据企稳回升后，房地产板块的超额收益即开始走强。在这一阶段，房地产板块的胜率仍有100%，能够取得较为确定的超额收益，且超额收益幅度均扩大（除了2009年1-2月投资断崖式下滑导致超额收益幅度偏弱）。

从投资底到政策顶，房地产板块仍有小幅超额收益，但幅度开始走弱且波动加大。投资数据改善后，房地产板块整体超额收益就开始走弱了，这一阶段房地产板块的胜率下降到50%。虽然可能还有月度超额收益，但整体来看没有区间超额收益，说明这一阶段房地产板块超额收益整体下行，中间可能有反弹，但波动较大。

从政策顶到经济顶，房地产板块通常没有超额收益。在房地产政策收紧之后，房地产板块取得超额收益的概率变得很低。历史上这一阶段房地产板块均跑输大盘。

投资链的表现

房地产投资链主要包括房地产上游水泥、钢铁、玻璃、工程机械等行业，其需求与房地产投资相关性较高。比如挖掘机销量和房地产新开工数据基本同步，玻璃销量在2012年之后也大部分时间内和房地产竣工数据同向变动。

整体来看历史上四轮地产链整体走强阶段（政策底到经济顶）房地产投资链的表现。水泥、玻璃玻纤和工程机械均在2008年9月-2010年3月超额收益最强。水泥和玻璃玻纤在2011年10月-2013年12月超额收益最弱。工程机械在2014年2月-2017年9月超额收益最弱。钢铁在2008年9月-2010年3月超额收益最弱，在2014年2月-2017年9月超额收益最强。

根据信达证券的研究，房地产投资链的超额收益从地产销售企稳开始整体变强，但在投资数据触底回升后表现分化。在一轮地产链景气上行周期中，地产投资拐点往往在基本面改善的后半段才出现。而从板块表现上来看，上游投资链的超额收益并不仅仅与房地产开发投资增速相关，房地产销售、基建投资的改善都可能带来上游投资链超额收益机会。但每一轮地产链景气上行周期中，投资链内部超额收益出现的顺序、强弱分化较大。

从政策底到销售底，房地产投资链的超额收益通常偏弱。在基本面改善之前，地产政策放松较难直接带来房地产投资链超额收益上行。过去四轮房地产宽松周期中，从政策底到销售底，房地产投资链板块的区间超额收益中位值均为负。从胜率来看，钢铁板块、水泥、玻璃玻纤板块仅为25%（仅2008年四季度受益于“四万亿”超额收益为正），工程机械板块胜率略高，但在这一阶段超额收益幅度很小。

从销售底到投资底，房地产投资链的超额收益开始走强。销售数据触底后，即使投资数据还没有回升，部分房地产投资链板块的超额收益也开始有小幅上行。除了钢铁之外，水泥、工程机械、玻璃玻纤的胜率都有所提升。玻璃玻纤在这一阶段超额收益最强。

从投资底到政策顶，房地产投资链的超额收益整体走弱，仅水泥行业胜率较高。投资数据实质性改善之后，房地产投资链的胜率已经开始下降。钢铁、工程机械、玻璃玻纤在这一阶段基本没有超额收益。只有水泥行业有小幅的超额收益。

从政策顶到经济顶，房地产投资链的超额收益分化，水泥、玻璃玻纤表现较好。房地产政策收紧后，房地产投资增速一般会持续回升到经济见顶。在这一阶段，钢铁和工程机械超额收益均偏弱，但是水泥和玻璃玻纤仍有不错的胜率。

信达证券认为，投资链的超额收益与盈利基本面关系更密切。2008年9月-2010年3月是投资链（除钢铁）最强的一轮行情。在政策强刺激下，投资链中水泥、工程机械、玻璃玻纤ROE在2009年一季度至三季度先后触底回升，且盈利提升一直持续到2010年，持续性较好。由于有业绩兑现支撑，水泥、工程机械、玻璃玻纤的上涨弹性较大。钢铁行业由于产能过剩较严重，盈利能力较差，在本轮行情中表现最弱。

2011年10月-2013年12月是投资链最弱的一轮行情，投资链行业ROE整体下滑。虽然水泥、玻璃玻纤等板块在2013年也出现了ROE的回升，但2014年初就见顶了。

2014年2月-2017年9月是钢铁行业超额收益最强的一轮行情，主要原因在于供给侧改革后钢铁行业产能出清，供需格局改善推动ROE从2016年一季度开始大幅回升，并一直持续到2018年见顶。

2018年7月-2019年4月，业绩兑现较好的水泥、工程机械有小幅超额收益，而业绩证伪的钢铁、玻璃玻纤没有超额收益。

销售企稳可能带来投资链超额收益领先于投资改善上行，投资数据（新开工）改善力度越强，投资链超额收益弹性越大。投资链的业绩兑现根本上也受到房地产基本面数据的影响。但投资链的超额收益往往领先于投资数据实质性改善。当销售数据首先验证基本面回暖后，投资链的超额收益就开始上行了。2008年10月-2009年2月的水泥，2012年上半年的工程机械，2015年的玻璃玻纤均是如此。如果后续还有投资数据（以新开工为主）的验证，投资链超额收益上涨弹性会加大。2009年5月-2010年5月新开工面积增速从-16%大幅回升到72%，投资链超额收益最强。而2012年7月-2013年12月新开工面积增速从9.8%仅回升到13.5%，投资链超额收益偏弱。

销售链的表现

房地产销售链主要包括房地产下游的白色家电、家居用品、装修建材等行业，房地产销售链“后周期”属性比较明显，房地产销售的回暖通常能够带动房地产销售链板块需求的回升，但这个过程可能需要短则1个季度，长则1年的时间。

整体来看历史上四轮地产链整体走强阶段（政策底到经济顶）房地产销售链的表现。白色家电、家居用品、装修建材均在2008年9月-2010年3月超额收益最强。在2018年7月-2019年4月超额收益最弱。

根据信达证券的研究，房地产销售链的超额收益从销售见底开始走强，在政策顶到经济顶达到最强。房地产销售链的超额收益更多的与房地产销售数据是否改善相关，在房地产销售数据改善之前，房地产销售链基本上没有超额收益。在房地产销售数据改善之后，房地产销售链的超额收益会越来越强。尤其是到基本面改善的后期（政策顶到经济顶），即使房地产销售数据已经开始见顶下行，但这一时期房地产销售链通常能够产生较为确定的超额收益。

从政策底到销售底，房地产销售链的超额收益通常偏弱。在基本面改善之前，地产政策放松也较难带来房地产销售链超额收益上行。在政策底到销售底，房地产销售链基本上没有超额收益。

从销售底到投资底，房地产销售链的超额收益开始走强。销售数据触底后，房地产销售链的超额收益和胜率都开始提升。从销售底到投资底，白色家电和装修建材能产生较为确定的超额收益。家居用品在这一阶段波动较大，表现为月度超额收益较高，但区间超额收益较低。从最终胜率来看表现较弱。

从投资底到政策顶，房地产销售链有小幅超额收益，但波动加大。投资数据触底后，销售改善前期胜率较高的白色家电、装修建材在这一阶段虽然也有小幅超额收益，但超额收益幅度和胜率都有所下滑。家居用品可能有月度的反弹，但总体来看没有超额收益。

从政策顶到经济顶，房地产销售链的超额收益最强。从政策顶到经济顶，房地产基本面继续上行到顶部，地产销售改善传导到房地产销售链需求的回升，带来销售链盈利实质性改善。在这一阶段，白色家电、装修建材胜率能达到100%，是地产链中超额收益最强的板块。家居用品胜率略低，但整体来看除了2016-2017年因原材料涨价毛利率下滑导致超额收益偏弱外，在此阶段板块超额收益幅度均较强。

信达证券表示，销售链的超额收益与盈利基本面关系同样比较密切。2008年9月-2010年3月是销售链最强的一轮行情，白色家电、装修建材ROE在2009年都有显著回升，家居用品ROE从2009年下半年开始回升，但由于盈利回升偏晚，区间超额收益不及白色家电和装修建材。

2011年10月-2013年12月和2014年2月-2017年9月，销售链整体盈利回升比较晚，且回升幅度比2009-2010年小。区间超额收益均不如2009-2010年。横向来看，业绩兑现最稳健的白色家电表现最好。2018年7月-2019年4月，销售链的ROE持续下滑，没有业绩兑现，超额收益均偏弱。

房地产销售数据和宏观经济数据改善幅度越强，销售链超额收益弹性越大。销售链的业绩兑现受到房地产销售数据的影响更大。销售链板块超额收益基本与房地产销售企稳同步开始上行。2009年商品房销售面积同比增速从-19.7%上行到53%的高点，是四轮地产链景气上行期中房地产销售改善幅度最大的阶段，销售链超额收益最强。而2018年下半年-2019年4月房地产销售基本上没有明显改善，销售链超额收益幅度比较弱。

行情如何演绎

本轮地产链超额收益行情应该如何参与？

信达证券表示，从地产链景气上行周期的重要节点来看，目前正处于政策底到销售底的阶段。本轮房地产周期的政策宽松拐点，可以认为在2021年底-2022年初就已经出现。房地产行业持续下行已经有1年半左右的时间，目前还没有看到基本面数据的企稳。2022年1-10月商品房销售面积累计同比增速-22.3%，较1-9月累计同比增速下降0.1%。2022年1-10月房地产开发投资累计同比增速-8.8%，较1-9月累计同比增速下降0.8%。

最近一轮地产链超额收益行情，启动于2021年11月，基本上和稳增长政策底同步。但与历史上的地产链超额收益上行周期相比，本轮地产链行情有两个特征：一是超额收益行情仅有政策预期支撑，行情连续性受市场牛熊波动和风格切换影响较大，中间出现了多次阶段性调整。比如4-6月和10月，地产链均有较大幅度的回撤。二是地产链分化明显，三轮反弹中仅房地产板块上涨幅度较大，投资链和销售链表现均弱。

信达证券认为主要原因可能在于，供给端来看，过去两年房地产信用环境收缩的背景下，房企现金流迅速恶化，回款压力增大，违约风险频发，导致即使信用宽松也很难传导到房企拿地、开发意愿上升。需求端来看，一方面，疫情反复和经济下行对居民收入产生一定的影响，购房意愿较弱。另一方面供给侧出清导致此前“烂尾楼”事件屡次发生，进一步削弱了居民购房信心。市场对房地产基本面数据企稳存在较大分歧。而投资链和销售链的超额收益更依赖于基本面数据验证带来的业绩兑现预期。

信达证券表示，站在当下，地产链年度配置价值仍然较高。对基本面数据无需过度悲观，虽然从5-10年的角度，房地产销售中枢下台阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了。只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖。可以重点关注销售链，如装修建材、白色家电的表现。

国泰君安表示，随着地产新政出台，地产链板块短期迅速交易地产信用和现金流风险预期的收敛，但从股票估值修复和市场反弹幅度看风险收敛的定价远未充分，在后续相关配套政策的出台和信用纾困的具体落实逐步强化市场预期之下，信用风险收敛预期有望加速并进一步定价。但落脚到地产端真实需求，政策刺激下，地产负反馈螺旋（融资端金融机构风险偏好收缩—房企端保交楼和债务兑付压力加大—居民端需求观望情绪蔓延—地产行业周期下行）虽有缓解，但在房企尚不具备信用扩张能力和意愿之前，市场底仍未现，因此当前阶段，地产链投资核心仍将围绕地产风险的收敛。

投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征（低股价+低估值+低持仓）的地产链困境反转品种。受益于地产风险收敛的大方向有三：一是地产自身信用风险收敛，从破产估值回到合理估值。二是地产作为资产端给予估值折价，主要在银行和保险。三是上下游地产链资金侵占和前期垫资导致回款困难甚至演化至自身现金流风险，并产生估值折价，主要在建筑建材和后周期的轻工和家电等。

为了进一步深挖细分行业投资机会，国泰君安以（应收账款+应收票据+合同负债）/营业收入考察细分行业地产供应链金融潜在风险，以已计提资产减值损失/总资产考察前期公司对地产链相关风险的计入，并基于以上维度度量前期地产信用风险累积对不同细分行业的影响程度，同时以地产风险集中暴露（2022年7月集中停贷事件）时点至今股价回调幅度考察当前市场对风险收敛的定价程度和潜在空间。此外，机构低仓位行业后续可能的资金回补可能带来市场弹性放大，细分行业选择亦应兼顾机构仓位水平，为此以公募基金持仓变化率考察机构持仓水平。综合各维度行业数据呈现，国泰君安认为地产链投资机会核心在房地产、B端建材、厨卫电器、家用轻工、银行、保险、建筑等。

银河证券认为，从历史规律来看，房地产行业表现与政策面的关联度较强，在重要利好政策出台后，一般短期都会有政策面带来的估值抬升。

行业配置角度看，目前市场流动性充裕，但经济基本面的不确定性使投资者情绪较为谨慎，暂时并无明确的主线可进行配置，所以近期市场风格快速轮动，以政策催化的主题行情上涨较多。在其他板块都没有确定性比较优势的情况下，房地产产业链确定性最强，若“三支箭”的政策效果不够，为保交楼和保民生，更多相关政策或将继续出台，因此政策面的强力托底使得房地产产业链成为目前行业中政策面确定性最强的行业，在投资者情绪较为谨慎的情况下，相关行业将受到更多资金青睐。且临近年底，投资者更偏向保守型、确定性的配置机会，寻找到能够承接大量资金的主线赛道，更多资金将会涌入其中。

但也需要注意到，目前房地产产业链已连续上涨一个月，其上行速度和幅度都超过近期其他上涨主题板块，在基本面不确定性较强、投资者情绪谨慎的市场背景下，短期或有资金出逃风险，可等待风险有所释放后再选择优质个股进行配置。

时间窗口角度看，2022年年底到2023年“两会”都是政策友好期，稳增长政策仍将会陆续出台。虽美联储流动性收紧对A股市场仍有影响，但对地产、银行等本身具有防御属性的板块来说，影响相对偏小。

牛熊转换角度看，当市场处在底部区域时，熊市与牛市之间的切换一般都会伴随着多次风格的切换，在高景气赛道或其他有结构性反弹机会赛道反弹过后，多数会有一段时间价值股的上行。这段时间价值股的上行或将引领市场由熊市切换为牛市，如2014年，也可能只是阶段行的反弹，如2022年年初，本轮房地产产业链的上行是否将带来牛市的反攻还需要更多观察。

但长期来看，房地产行业需求端拐点并未到来，目前政策仅起到托底行业度过周期底部的作用，且政策资金用途明确，仅用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，不能用于拿地拍地、开发新楼盘，是为了平滑偿债周期，缓解流动性压力。行业基本面趋势并未真正改变，因此后续行业上涨动力不足，无法实现业绩与估值共振来带动行业持续上行，房地产产业链行情并不会持续演绎，更多是政策面带动的短期机会。

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