北京时间 3 月 16 日晚美股盘前，贝壳找房（$Kimball电子.US）公布了 2022 年四季度财报，详细要点如下：

1. 平台模式再助贝壳过难关：由于四季度正处放开后疫情传播高峰，且贝壳自营链家优势的高线城市受影响较大，链家自营存量房 GTV 同比下滑了下跌了 17%，表现弱于行业大盘。但入驻门店 GTV 却逆势增长了 24%，使得整体存量房 GTV 最终为 3599 亿元，反而同比增长 1%。海豚君认为，入驻门店更加分散、受疫情冲击的节奏和力度较慢，且四季度时低线城市政策放松更快更有力、二手房修复快于高线城市，这两点是第三方门店 GTV 表现强于链家的主要原因。

不过贝壳能从第三方门店主导的成交中获取的佣金较低，因此本季存量房业务实际营收还是下滑了 12% 到 52.8 亿元，比市场预期低了 8%。

(资料图)

2、优化新房合作对象终得回报，2022 年初贝壳主动提高合作房企的门槛，以国资房企优先后，公司的新房成交规模增长曾一直弱于行业大盘。但由于楼市低迷长期持续，周转慢、负债健康的国资房企反而逐步体现出相对优势，成交跌幅更小，而更早反弹。

因此，四季度贝壳的新房 GTV 为 2635 亿，同比跌幅收窄到 26%。比同期百强房企的销售金额同比减少 29% 的表现更强，也比市场预期高出 6% 以上。同时已与国资房企合作一年后，新房业务佣金率也不再受到侵蚀，本季为 3.1%，环比仅轻微下降了 0.1pct。最终实现收入 82.8 亿元，比市场预期高 10%。而和国企合作也从贝壳的” 劣势” 转变成了优势。

3、家装业务在继续放量，明年目标大涨：上述住房交易中介外，家装业务可谓是公司当前最有希望的增量空间。本季度家装业务实现收入 20.9 亿元，环比继续增长了 13%。四季度新业务营收占比已达 19% 初具规模。而据海豚君了解，公司对 2023 年家装业务的目标 GTV 在 100 亿以上，可见管理层认为的增长空间相当可观。

4、一季度指引明示复苏来了？公司指引 1Q 总营收为 180 至 185 亿之间，同比增速达 43.4%~47.4%。相比本季财报仍同比下滑的营收，公司对于一季度住房成交的复苏可谓相当乐观。而统计数据上，三月以来重点 30 城的新房成交面积增速复苏到了 30%，二手房成交则同比反弹了 80% 以上，可见春节后楼市的确迎来了 “一波小阳春”。

5、 渡过最难关后，利润率有所下滑，但仍可观：贝壳本季毛利润 40.9 亿元，同比增加了 40%，比市场预期高出了约 6 亿，毛利率也仍达 24.4%，但相比上季度惊人的 27% 的毛利率还是有所下滑。

不过具体来看，上季度主要是有费用冲回的一次性利好，导致毛利异常偏高。且本季度存量房业务中三方门店占比提升也导致了毛利率结构性下滑。而实际上新房业务和新兴业务自身的毛利都仍在环比提速。因此毛利整体是仍是在稳步提升的。

费用角度，在渡过了最难的二、三季度后，随着楼市预期的转好。公司的费用支出环比有所增长，但依旧处于较为克制的水平。其中营销费用环比增长最多（但也多增了不到 8000 万）。并且公司为了推广第二赛道业务，还是有一定的营销需求。

最终，在收入结构变动、一次性利好消退、四季度门店受疫情影响关门、且费用投入轻微增加的情况下，贝壳本季的经营利润率为 2.3%，环比三季度有明显的下降，但实际 3.8 亿的经营利润，比市场预期的 0.65 亿还是高出不少。

长桥海豚君观点：

虽然因为受疫情的冲击，市场对贝壳四季度业绩的表现并没那么关心。但从本次财报中，我们仍能提炼出几个核心要点：1）贝壳的平台模式的确能帮助公司分散自营门店集中在大城市的问题，做到风险对冲；2）与国资房企合作后，贝壳的新房业务增速已经从落后于行业转变为领先行业；3) 渡过了最艰难的时期后，公司的费用控制和利润释放的确有边际下滑。但公司的门店数和经纪人数仍在环比减少；产能出清后，若楼市继续复苏，公司还是有进一步释放利润的空间。

而除了本次的业绩，后续国内楼市能否持续复苏才是影响公司股价中期走势最关键的因素。目前来看，无论是春节后行业整体数据强劲的反弹，还是公司对于一季度 40% 以上的营收增速指引都在表明目前国内楼市的确迎来了一波小阳春。并且，贝壳占优的存量房反弹力度更强于新房。因此，短期内市场对于贝壳的情绪会持续较好。但后续观察复苏的持续性，仍是重中之重。

而就对 2023 全年楼市的展望，中性和谨慎乐观是管理层给出的答案。

本季度财报详细解读：

一、楼市—贝壳最大、最重要的 beta

由于四季度国内的住房成交数据早已是明牌，且在疫情感染高峰的影响，也不具备对常态下的指导作用，因此对市场而言四季度的业绩更多只是一次回顾。年后国内楼市的回暖程度，和公司对一季度以及之后楼市的看法才是影响贝壳股价最关键的因素。

而根据第三方统计的数据，三月份以来无论是新房还是二手车成交面积都有显著的回暖，其中新房成交同比增加一度接近 30%，而二手房同比增速则是连续在 80% 以上。可见春节后楼市成交复苏的力度相当强劲。

同时，公司对一季度营收增速的指引也高达 43.4%~47.4%，可见管理层也明显感受到了暖意。

二、存量房：平台模式再助公司过难关

虽然国内二手房交易在四季度期间已有回暖倾向，但预期外的防控解除和随后的感染高峰，使得市场对最终二手房成交的预期并不高。因此，贝壳本季度实现存量房交易规模3599 亿元，同比没跌反而增长了 1% 的表现，好于市场预期的-2%。

对比行业大盘，海豚君跟踪的主要城市二手房（特别是北上杭等高线城市），在四季度的成交面积跌幅虽也从 15% 缩窄到仅 9.5%，可见贝壳能正增长是远超行业大盘的表现。详细来看，本季度由链家（贝壳自营）完成的二手房 GTV 是同比下跌了 17%，但平台上第三方中介门店主导的成交额却逆势增长了 24%，才是促进整体 GTV 正增长的主因。

结合公司披露的门店数在四季度继续下降，海豚君猜测疫情爆发期间链家所在的高线城市受影响更早也更严重，而更分散的三方中介门店可能受影响较小。同时，低线城市二手房同比恢复的情况也比高线城市要好，这两个因素可能是四季度内三方门店 GTV 增长显著好于自营链家的原因，实际情况可以期待公司在电话会中有无进一步解释。

不过由于三方门店主导的交易中，公司只能以平台手续费和分佣佣金记作收入（而自营则可全额计收入）。因此整体 GTV 虽然正增长，但收入结构的变化，使得贝壳四季度存量房业务实际的收入还是下滑了 12% 到 52.8 亿元，比市场预期低了 8%。

细分来看，对入驻门店收取的平台服务费约 9 亿元，同比大涨了 29%，与第三方 GTV 的增长匹配；主要反映自营业务的佣金收入本季则同比下降了 17% 到 43.8 亿。

同样由于第三方门店业务的占比提高，贝壳本季存量房的整体用佣金率也环比走低到 1.5%。但这主要是收入结构变动导致，并非公司佣金率实际下降（先前传言政府要限制中介佣金上限，但后续并未落地），因此问题不大。

总的来看，由于贝壳所独有的平台业务的优势，帮助贝壳分散了自营链家门店主要集中在大城市的风险，安然渡过此次疫情高峰。可谓是贝壳平台价值的最好证明。

三、新房业务：主动收缩后，利空变利好

自 2022 年初贝壳出于对房企回款安全性的考虑，提高了合作的门槛，以国企背景的开发商优先后，贝壳的新房业务成交规模的表现一直弱于行业大盘。

但是随着楼市低迷长期持续，周转慢、负债健康的国资房企则逐步体现出相对优势，在新房成交中的占比逐步提升。因此，和国企合作也从贝壳的劣势转变成了优势。

四季度内，贝壳实现的新房 GTV 为 2635 亿，同比跌幅收窄到 26%。相比之下，同期百强房企的销售金额是同比减少了 29%。国资房企率先修复，也让贝壳的新房 GTV 超出市场预期 6% 以上。

在优化了合作房企近一年后，贝壳也不再因为国企议价能力更强，导致新房业务佣金率下滑。四季度内新房业务佣金率为 3.1%，环比仅轻微下降了 0.1pct。因此，四季度新房业务实现收入 82.8 亿元，同比下降了 27% 和 GTV 趋势一致，且比市场预期高了 10%。

四、家装业务继续成长，有望成为第二赛道？

本季度，被公司寄予厚望视作第二赛道的家装业务实现收入 20.9 亿元，环比增长了 13%，虽然增速看起来并不惊人。但考虑到疫情期间的停工影响，并且据海豚君了解公司对 2023 年家装业务的目标很高（据悉 GTV 目标超百亿）。

家装以外的其他业务 GTV 则为 217 亿，同比增长 3.6%；营收为 10.9 亿，同比却增长了 152%。据管理层解释，这主要是因为其他业务中规模大但利润少的金融借贷规模继续下降，但变现率更高的租赁业务占比提升所致。

五、新业务占比逐步提升

整体上，公司本季实现营收为 167 亿元，远超三季报是公司 145-150 亿的指引，也高于市场预期的 158 亿。具体来看的话，由于存量房业务 1P 和 3P 结构占比的变动导致财务收入并不及预期。主要是新房业务从增长慢于行业到强于行业的转变，促使了整体营收超预期。

从营收占比上，可以看到新业务板块的占比到四季度已接近 20%，规模已不可忽略，明年家装和租赁业务有望成为贝壳超额增长的主要动力。

六、渡过最难关，公司开始重新投入？

毛利层面，贝壳本季实现毛利润 40.9 亿元，同比增加了 40%，也比市场预期高出了约 6 亿。虽然不如上季度那么惊人（上季有费用 rebate 的一次性利好），毛利率还是达 24.4%。

解构来看，除了贡献毛利率因为没了上季度的一次性利好，由 34% 下降到了 30%。店铺成本和其他成本都还在继续精简。

分板块来看，1）存量房业务主要还是因为 1P 和 3P 收入占比的变动，和失去一次性费用重回的影响，导致贡献毛利率由高点有所下降到 37%，但实际仍与 1Q 和 2Q 的水平相当，存量业务的毛利率整体是稳健的。

2）新房业务贡献毛利率则连续三个季度稳步提高，已从一季度时的 18% 提升到了本季的 26%，可以推测由于公司和国资房企的合作逐渐稳固，佣金率企稳，公司支付给渠道或员工的分佣也有所下降，是贡献毛利持续提升的原因。

3）新兴业务由于家装和租赁等重运营和低利润业务占比的提升，贡献毛利率前几个季度持续下滑。但在渡过了并表的基数期后，毛利率也不再环比下降，企稳在了 28%。主要是因占比不断提升的家装业务自身的贡献毛利率也已有二季度时的 28.9%，提升到当前的 29.9%。

公司成本的降低从经营数据上也可窥知一二。虽然公司的住房成交 GTV 连续两个季度同比回升，但贝壳旗下的门店和经纪人依旧在减少。本季度贝壳平台内分别环比再减少了 880 多家门店店和约 0.9 万经纪人。因此，门店成本和员工分佣占收入比重持续减少。

并且随着门店减少且成交回暖，单门店或单经纪人的平均绩效继续提升，属于典型的通过去产能提效，只要今年单店成交能继续回暖，那么公司的经营杠杆也能继续释放，费用仍有继续下行的空间。

七、渡过最难关，费用支出有所回暖

不过在渡过了最艰难的二、三季度，随着楼市成交的回暖，公司也已成功完成扭亏，同时也没有了上季度的费用冲回利好，因此本季度公司的费用支出环比有所增长，但依旧处于较为克制的水平。

具体来看，本季度三费占收入的比重都在环比有所回升，但支出的绝对值基本是环比持平或略有增长。其中营销费用环比增长最多（但也不到 8000 万）。公司为了推广第二赛道业务，还是有一定的营销需求。

因此，在收入结构变动、一次性利好消退、四季度门店受疫情影响关门、且费用投入轻微增加的情况下，贝壳本季的经营利润率为 2.3%，环比三季度有明显的下降，但最终还是实现了 3.8 亿的经营利润，比市场预期的 0.65 亿还是高出不少。

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